出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
一个IPO保荐项目令一家证券公司净利润连续大降甚至加剧亏损，在券商历史上也算奇闻。
近日，股票连创新低的万润新能，股价有了短暂的止跌反弹。2022年9月29日，万润新能在东海证券的保荐下成功登陆科创板，募资63.89亿元，超募48.84亿元，东海证券也揽下了2.12亿元的巨额承销佣金。然而，万润新能股价自上市以来股价一路下滑，不到两年公司股价较发行价已经下跌85%，市值仅剩37亿元，比募资额还低40%以上。
除了高价认购公司新股、高位购买万润新能股票的中小投资者外，东海证券可能是投资损失最大的非原始股东。截至7月12日，东海证券在万润新能股票上的损失约为5亿元。万润新能股价大跌，是东海证券2022年净利润下降、2023年巨亏的原因之一。
东海证券在万润新能IPO项目上栽的跟头，除了高市盈率发行、高发行价格、高募资等投资者广泛质疑的原因，还包括东海证券承销时对自己能力上限以及风控底线的认知不足。此外，东海证券在持有的万润新能非限售股票在跌了80%、亏损3.7亿元的情况下仍没有减持一股，权益投资的风控水平还有待商榷。
承销能力有上限 风控合规有底线
2022年9月29日，东海证券创下了公司历史上IPO承销额最高记录，最高的一笔IPO承销保荐收入。这一天，东海证券前董事长钱俊文还参加了万润新能上市的敲钟仪式，作为中小投行的东海证券一时间风光无比。
然而东海证券没想到“9.29”竟是自己近两年净利润连续下滑的“噩梦”的开始。这一天也称为是A股IPO历史上的纪录日，因为股民中一签新股的亏损额创下了最高的历史纪录（打新投资者如果上市首日不抛售将亏损4.14万元）。这一切，与万润新能“三高”发行有很大关联。
2022年9月29日，万润新能在东海证券的保荐下登陆科创板，发行价为299.88元/股，对应的发行市盈率为75.25倍，是行业均值19.21倍的391.72%。在高市盈率高报价的加持下，万润新能募资63.89亿元，超募48.84亿元。
然而，投资者对高发行价并不买账。wind显示，万润新能新股弃购股数达到153.0865万股，东海证券包销这部分弃购股份，认购金额合计高达4.59亿元。加上东海证券相关子公司作为战投认购的1.28亿元，东海证券合计持有万润新能5.87亿元的股票份额。
截至7月12日，万润新能股价为29.06元/股，较发行价（复权后）下跌85%，东海证券在万润新能股票上的账面浮亏达到4.99亿元，接近5亿元。
因保荐“包销+跟投”竟能亏损5亿元，东海证券的承销能力可见一斑。在万润新能项目上的投资收益损失，也成为东海证券2022年净利润大幅下滑、2023年亏损的重要原因。
2022年，东海证券归母净利润为1.54亿元，比去年同期减少0.75亿元，同比下降41.71%。截至2022年12月31日，东海证券持有的万润新能股票账面浮亏约2.44亿元。同年，东海证券在万润新能IPO项目的承销保荐收入为2.12亿元。2022年，东海证券在万润新能项目上的“损失”为0.32亿元，是净利润下滑的重要因素。
2023年，东海证券亏损4.92亿元。截至2023年底，万润新能的股价为61.67元/股，较发行价下跌68.8%（复权后），东海证券账面浮亏4.03亿元。减去2022年的2.44亿元，东海证券2023年在万润新能股票上的投资账面浮亏为1.59亿元，是公司亏损4.92亿元的重要原因。
目前，许多投资者将东海证券在万润新能上的失误归结为“三高”，即万润新能高市盈率发行、高报价高价发行、高额募资和超募。
“三高”固然是万润新能股价连续大跌、投资者大量弃购、东海证券因包销股票损失巨大的重要原因。不过从券商的角度讲，东海证券对自身承销能力的上限以及相关风控同样把握不足，或是更深层次原因。
2014年8月至2022年9月，东海证券在8年多时间内保荐的10家IPO项目中，只有万润新能实现募资超募，且金额高达近50亿元，这是东海证券从来没有经历过的情况。
在这种情况下，东海证券理应对网下投资者定价依据进行严格审核，看看是否虚高。如报价较高且拟认购数量较多的华夏基金和富国基金。其中，华夏基金报价389.04元/股，比发行价格还高出近30%，对应的发行市盈率约为***.62倍，不仅远超行业均值，还远超万润新能可比同行上市公司市盈率均值59.02倍。富国基金的报价为375.99元/股，对应的市盈率约为94.35倍，同样较高。
此外，东海证券还应对近300元/股（A股历史第二高）的发行价进行充分风险评估，论证是否会产生大额弃购，自身包销能力是否及格，以及论证万润新能的股价走势和业绩走势，是否会对公司盈利造成冲击。
然而，近期江苏证监局的一张警示函指出东海证券“部分投行项目中未建立完善的包销风险评估与处理机制；未对网下投资者定价依据进行严格审核”。尽管江苏证监局没有指出东海证券哪个投行项目出现问题，但公司只有在万润新能实现了资金超募、市盈率发行价格超高且产生巨额包销，风险较为突出。
万润新能股票账面亏损80%仍未减持
季报显示，截至2024年一季度末，东海证券持有的万润新能所有股票都未减持一股，包括非限售股226.57万股（2023年东海证券送红股），及子公司跟投的限售股63.06万股。
截至2024年3月31日，东海证券持有的226.57万股万润新能股票账面浮亏高达80%，可东海证券仍未减持一股，是否符合风控合规要求有待考证。
尽管东海证券持有的226.57万股万润新能股票是因为承销业务中的包销业务产生，但其本质上应属于券商广义意义上的“自营盘”，毕竟是公司是斥资数亿元买来的股票。
有投资人士认为，单一持股亏损80%都不及减持，说明投资决策者的风险管理是存在一定疏漏的。如果这些持股在没有低位加仓的情况下，回本需要这只股票股价涨4倍，这个是很难实现的。
近日，江苏证监局对东海证券的警示函指出，“在全面风险管理方面，公司未建立多层次、相互衔接、有效制衡的风险管理运行机制。自营业务风险控制组织架构不合理，风险管理不到位，权益类业务内设风险限额管理未能有效执行；部分固收类业务经营未受到有效制衡和监督。”
江苏证监局的警示函虽然没有指出东海证券哪些自营产品风险管理不到位，但东海证券持有的4.59亿元万润新能非限售股票亏损80%都不减持一股，合理性确实有待商榷，风险监控阀值的设定及执行效果也存在较大疑问。
截至7月12日，万润新能的股票只有37亿元，比募资额还少40%，也算是A股历史上的奇闻。
